تحلیل بنیادی روند کنونی شاخص بورس اوراق بهادار تهران

بازار سرمايه کشور يک دوره 5 ساله با سودآوري استثنايي را تجربه مي‌کند. شاخص TEPIX به طور متوسط بازده بالای 75 درصدي در هر سال از اين 5 سال و همچنين 12 برابر شدن ارزش اين بازار نسبت به سال 1387 را نشان مي‌دهد. ارزش بازار هم اکنون از مرز 430هزار میلیارد تومان عبور کرده است. اينکه آيا اين سودآوري همچنان ادامه دارد يا خير، سوالی بزرگ در ذهن بسياري از عموم مردم است. شاخص کل هم اکنون وارد کانال 87 هزار، شاخص صنعت 73 هزار، شاخص 50 شرکت فعال‌تر 3هزار، شاخص سهام شناور 100 هزار، شاخص بازار اول 65 هزار و شاخص بازار دوم 160 هزار شده است. میانگین حسابی شاخص در 5 سال اخیر 6/79% بوده و میانگین هندسی شاخص 5/74% می‌باشد. این رشد در حالی است که بازارهای موازی در چند سال اخیر جریان سرمایه را کمتر به سمت خود جذب نموده‌اند. همچنین این رشد در شرایطی است که در 5 سال اخیر تورم در بالاترین سطح خود و تولید ناخالص داخلی و رشد تولید در پایین ترین سطح خود می‌باشد. در شکل زیر نرخ رشد تولید ناخالص ملی فصلی از سال 2007 لغایت 2013 به تصویر کشده شده است.

تغييرات کلي قيمت سهام بر مصارف و مخارج سرمايه گذاري و ثروت سهامداران اثر گذار است و بدين ترتيب عملکرد کلي اقتصاد را هم تحت تاثير خود قرار مي‌دهد. اخيراً اين نگراني در بین سهامدارن افزايش پيدا کرده است که بازار سهام و شاخص بازارهای مالی ممکن است با يک روند نزولي مواجه شود، چرا که قيمت سهام شرکت‌ها نسبت به سود آن‌ها بسيار بالا رفته است. انتظاری که خیلی از تحلیل گران با حبابی عنوان کردن بازار بر آن دامن می زنند. آیا بازار حباب دارد؟ و اینکه آیا تمام صنایع برای سرمایه گذاری دارای ریسک می باشند. آیا صنایع معدنی و فلزی با توجه به عدم رشد قیمت و بانک ها با توجه به افزایش ارزش جایگزینی دارایی آنها و همچنین افزایش سرمایه آنها از محل تجدید ارزیابی که به سرعت اثر خود را بر نسبت حاشیه سود، نسبت کفایت سرمایه، نسبت تسهیلات اعطایی و در نهایت تعدیل عایدی در کوتاه مدت خواهد گذاشت نیز مشمول حباب قیمتی می شوند؟ در این مقاله تلاش می شود با یک رویکرد علمی تر و فنی تر حباب قیمتی و روند شاخص های مالی مورد بررسی قرار گیرد.

برخي تحليلگران بر اين عقيده‌اند که در گذشته نسبت‌هاي P/E بالا معمولاً به دنبال رشد آرام و کند در قيمت‌هاي سهام صورت گرفته است و ديگر تحليلگران با اين نظرمخالفند. آن‌ها در توجيه اين نسبت بالا براي P/E اظهار مي‌دارند از آنجا که تغييرات اساسي در اقتصاد وضعيت بازار سهام را براي سرمايه‌گذاران جذاب تر مي‌کند، تاريخ راهنماي خوبي نخواهد بود.

اين مقاله ارتباط و وابستگي تاريخي بين نسبت P/E و عملکرد بعدي بازار سرمايه را مورد رسيدگي و بررسي بيش‌تر قرار مي‌دهد و به دلایل عدم تکرار تاریخ می پردازد. علاوه بر این در اين مقاله شواهد تاريخي مهم و محکمي در کوتاه‌مدت و بلند‌مدت مبني بر اينکه عملکرد ضعيف و ياس‌آور بازار، به دنبال نسبت P/E بالا خود را نشان می دهد، و نسبت‌هاي P/E بالا که از رشد پر شتاب در قيمت سهام نتيجه مي‌شود، مورد توجه جدی قرار می‌گیرد. علاوه بر اين هنگامي که نسبت‌هاي P/E بالا در سالهای بعد بازده سالانه سهام را نسبت به ديگر سرمايه گذاري‌ها کاهش مي‌دهد، عملکرد بازار سرمايه در کوتاه مدت لطمه زيادي مي‌بيند و بسيار متضرر مي‌گردد.

بر خلاف اين شواهد اين ادعا را هم نمي‌توانيم رد کنيم، که امروزه اين روابط تاريخي به علت تغييرات اساسي در اقتصاد حال حاضر شاید زياد مربوط نباشند. در شکل زیر روند P/Eتاریخی از سال 1383 لغالیت 1392 در بورس اوراق بهادار تهران نمایش داده می‌شود. این تحلیل‌ها نشان می‌دهد که P/E بازار هم اکنون با ثبت رقم 45/8 در بالاترین نقطه تاریخی خود قرار داشته و در آستانه ورود به کانال جدید می‌باشد.

نسبت P/E و عملکرد بلند مدت بازار سرمايه

بر اساس یافته‌های فاما و فرنچ (1992) يک نسبت P/E پايين رشد سريع در قيمت سهام ويک نسبت P/E بالا رشد کندي در قيمت سهام را در دوره‌هاي بعد به دنبال دارد.

تحلیل‌های ما نشان مي دهد که نسبت P/E در حال حاضر نسبت به ميانگين گذشته آن بالاتر رفته است. در ادامه شواهد تاريخي ارائه مي‌شود مبني بر اينکه ميانگين نسبتP/E بالا، رشد کند و آرامي در قيمت سهام به دنبال دارد. همچنین P/E متمایل به بازگشت به میانگین تاریخی خود می‌باشد.

نسبت P/E بالا در گذشته به چه معنايي بوده است

برخي از تحليلگران فعلی بازار سرمایه استدلال می‌کنند که نسبت P/E طبق روند مشاهده شده در بالا با توجه به متوسط ارقام تاريخي در سال‌هاي بعد کاهش پيدا خواهد کرد. همان طور که در شکل (2) ملاحظه کرديد، نسبت P/E از روند صعودي يا نزولي خاص و تعريف شده‌اي در 10 سال گذشته پيروي نکرده است.

تحقیقات دانشگاهی نشان می‌دهد هنگامي که نسبت P/E به سطحي پايين‌تر از مقدار ميانگين بلند مدت خود مي‌رسد، تمايل به رشد دوباره تا سطح ميانگين را دارد، و همچنين هنگامي که به سطحي بالاتر از مقدار ميانگين بلند‌مدت خود مي‌رسد، متمايل به کاهش تا سطح ميانگين است، تا اين‌که به حالتي پايدار دست يابد.

اما در شرایط کنونی اقتصاد ایران و در یک محیط تورمی‌ بالای 40 درصد و نرخ رشد تولید کمتر از 5%- ، P/E‌ها چگونه قابل تفسیر هستند. عموماً سرمايه گذاران به‌دنبال افزایش قدرت خريد سرمايه‌گذاري‌شان هستند، بنابراین آن‌ها در تحلیل‌های خود نرخ تورم را مورد توجه قرار می‌دهند.

کاهش در نسبت P/E براي بازگشت به ميانگين بلند مدت خود به دو روش رخ مي‌دهد

از طريق «رشد کندتر و آرام تر در قيمت سهام« يا «رشد سريع تر در سود سهام».

در اين دو رويکرد ممکن، فقط رويکرد رشد آرام در قيمت سهام دلالت بر يک چشم‌انداز منفي براي بازار سرمايه دارد و يک ديد منفي براي بازار سرمايه ايجاد مي‌کند. آیا با فضای تولید کنونی و چشم‌انداز مثبت (و تا حدودی روانی) موجود به کاهش تحریم‌ها، کاهش تورم و افزایش نرخ رشد تولید به بالای 3 درصد (بر اساس لایحه بودجه1393) افزایش سود عملیاتی برای شرکت‌ها متصور است و یا بازگشت به میانگین P/E‌ها صرفاً با کاهش قیمت‌ها اتفاق خواهد افتاد؟

يکي از روش‌هاي پاسخ به این سوال، مطالعه روند تاريخي P/E و بررسی اين موضوع است که آيا حرکات و تغييرات نسبت P/E در جهت بازگشت به ميانگين خود در بلند مدت، به طور عمده از طريق رشد کندتر در قيمت سهام اتفاق افتاده است يا از طريق رشد سريع‌تر در سود سهام. اين روش، روشي است که توسط شیلر و کمپبل طي ايراد نتايج مطالعاتشان در سال 1998 منتشر گرديد. آن‌ها براي هر يک از سال ‎هاي 1880 تا 1989 سه معيار نسبت P/E شاخص S&P500 در شروع سال، تغييرات ساليانه در قيمت واقعي سهام در ده سال بعد، تغييرات ساليانه در سود واقعي سهام را اندازه‌گيري کردند.

اگر حرکات و تغييرات در نسبت P/E براي بازگشت به ميانگين خود از طريق تغييرات در رشد قيمت سهام رخ دهد، بنابراين بايد بعد از سال‌هاي با نسبت P/E بالا، با سال‌هايي با رشد کم وآرام در قيمت سهام مواجه شويم. از طرف ديگر اگر تغييرات و حرکات نسبت P/E براي بازگشت به ميانگين خود از طريق تغييرات در رشد سود سهام اتفاق بيفتد، بايد بعد از سال‌هاي با نسبت P/E بالا، سال‌هايي با رشد بالا در سود سهام مواجه شويم. رشد کند در قيمت سهام و رشد سريع در سود سهام باعث کاهش نسبت P/E در جهت ميانگين اوليه خود خواهد شد.

شیلر و کمپبل(2002) تحليل‌هاي آماري را براي نشان دادن اينکه در نهایت کدام رويکرد غالب خواهد شد در دوره‌هاي مشابه مورد آزمون قرار داده‌اند. آن‌ها دريافتند که نسبت‌هايP/E بالا معمولاً رشد کند و آرام قيمت سهام را در طول دوره بعد به دنبال دارد. آن‌ها در ادامه اين نتايج، دريافتند که نسبت‌هاي P/E بالا معمولاً رشد سريع‌تر سود سهام را طي دوره‌هاي بعد به دنبال ندارد.

يک نگاه گذرا به عملکرد بازار سهام در کوتاه مدت

بخش قبلي بر چگونگي رفتار رشد قيمت سهام در نتيجه نسبت P/Eبالا در بلند مدت متمرکز بود. به هرحال سرمايه‌گذاران دلايل منطقي و خوبي براي توجه و دقت در رفتار قيمت سهام در کوتاه مدت در نتيجه P/E بالا نیز دارند. برخي از سرمايه‌گذاران ممکن است براي بازه زماني کوتاه‌تر از ده سال سرمايه‌گذاري خود را انجام دهند. به هر حال حتي اگر سرمايه‌گذاران داراي سرمايه‌گذاري‌هاي بلند‌مدت نيز باشند، باز هم مجبور به اتخاذ تصميمات سرمايه‌گذاري کوتاه مدت هستند. برخي از متخصصین مالی استدلال مي‌کنند که نسبت P/E بالاي امروزي نشان‌دهنده رشد آرام‌تري در قيمت سهام نه فقط در بلند مدت بلکه در کوتاه مدت نيز هست. اين تحلیل‌گران معتقدند عملکرد بازارسرمايه در کوتاه‌مدت مي‌تواند به‌وسيله مقايسه معکوس نسبت P/E که به طور معمول معروف به بازده سود مي‌باشد، صورت مي‌گيرد. همانند مطالعه اخير هنگامي که تفاوت بين بازده سود و نرخ‌هاي بازار خيلي کم است، قيمت سهام متمايل به کاهش در هفته‌ها و ماه‌هاي بعدي است. اين قسمت به ارائه دلايل توجيهي اختلاف بين بازده سود و نرخ بهره بازار می‌پردازد. سپس نشان مي‌دهد که اين اختلاف هم اکنون در بورس اوراق بهادار تهران در سطح جاري خيلي پايين است و شواهد تاريخي را که نشان دهنده اين موضوع است که اختلاف پايين نشاندهنده رشد آرام در کوتاه مدت است را به اثبات می‌رساند.

چرا بايد به اختلاف بين بازده سود و نرخ بهره بازار توجه کنيم

متغير اصلي و کليدي مورد استفاده براي ‎ پيش‌بيني عملکرد بازار سرمايه در اين بخش اختلاف بين بازده سود و سطح نرخ بهره بازار است. بازده سود، معکوس نسبت P/Eاست و نشان‌دهنده متوسط سود هر یک ریال سرمايه‌گذاري شده در سهام است. هنگام ارزيابي با ديد کوتاه مدت براي قيمت‌هاي سهام دو دليل براي تمرکز بر اختلاف بين بازده سود و نرخ بهره بازار وجود دارد. اول اين‌که يک اختلاف در سطح پايين ممکن است نشان‌دهنده پر خرج بودن سهام نسبت به ديگر گزينه‌هاي سرمايه گذاري مثل اوراق مشارکت یا سپرده‌های بانکی باشد. در چنين موقعيتي، سرمايه‌گذاران ممکن است سرمايه‌گذاري خود را از سهام به ديگر دارايي‌ها تغيير دهند، که اين امر باعث کندی رشد قيمت سهام خواهد شد. دوم اين‌که محققان دريافتند که در پيش‌بيني بازده بازار سهام به صورت ماهانه، ترکيبي از بازده سود و نرخ بهره بازار معمولاً عملکرد بهتري از هريک از معيارهاي بازده سود و يا نرخ بهره بازار به صورت جداگانه دارد.

آيا اين زمان متفاوت است

در سه سال گذشته روابط گزارش شده در مطالعات شیلر و کمپبل رشد آرام و کندي را در قيمت سهام در بلند مدت خاطر نشان کرده بود و در يک سال و نيم گذشته نتايج مطالعات شن و رولف نشاندهنده رشد آرام قيمت سهام در کوتاه مدت بود. به هر حال امروزه شاخص بازار سرمايه بسيار بالاتر از هم 3 سال و هم يک سال و نيم قبل است. آيا تمايل پايداري براي نسبت P/E و تفاوت اندک که صرفاً کاهش در رشد قيمت سهام را به دنبال دارد به تاخير افتاده است يا تغييرات اساسي در نسبت‌هاي P/E بالاتر نسبت به الگوهاي تاريخي ايجاد شده است؟ برخي تحليلگران استدلال کرده‌اند که بازار سرمایه وارد حوزه جديدي شده است و تاريخ در اين حوزه تکرار نخواهد شد.

در اين قسمت 3 دليل براي اينکه چرا اين زمان ممکن است متفاوت از گذشته باشد مورد بحث قرار می‌گیرد:

1- رشد سريع‌تر سود سهام 2-کاهش يک سهام 3 - کاهش هزينه معاملات براي سرمايه‌گذاري در سهام

همه اين تغييرات به طور دائم و هميشگي نسبت P/E بالاتر و تفاوت پايين‌تري را تا حد امکان موجب می‌شوند. بنابراين اين تغييرات اين امکان را بوجود مي‌آورد که بازار سهام از الگوهاي قديمي خود منحرف شود و با رشد در کوتاه‌مدت و بلند‌مدت ادامه پيدا کند.

1- انتظار مي رود سود سهام رشد سريع‌تري داشته باشد.

به چه روش‌هايي سرمايه‌گذاران توانايي شرکت‌ها را در ايجاد سود در آينده مورد ارزيابي قرار مي‌دهند. اگر براي سود سهام انتظار رشدي سريع‌تر از قبل را داشته باشيم، طبيعي است که سرمايه‌گذاران قيمت بيشتري را بابت خريد سهام خواهند پرداخت و بنابراين نسبت P/E افزايش پيدا خواهد کرد.

خيلي از تحليلگران معتقدند که پس از انتخابات ریاست جمهوری دوره یازدهم و توافق صورت گرفته در مذاکرات ژنو اقتصاد ایران وارد حوزه جديدي شده است که در آن فرآيند جهاني شدن و حذف تحریم‌ها و در نتیجه ارتقاء فناوری قدیمی شرکت‌ها به فناوری جدیدتر و تسریع در بهره برداری طرح‌های توسعه‌ای به اقتصاد کشور و در نتیجه بازار سرمایه اجازه خواهد داد که نسبت به گذشته سريع‌تر رشد کند. اما واقعیت آن است که همان‌طور که در شکل اول نشان داده می‌شود، نرخ رشد ناخالص داخلی در ماه های اخیر همواره منفی بوده و بسیار پایین‌تر از میانگین تاریخی آن می‌باشد. بررسی گزارش‌های مالی شرکت‌ها نشان می‌دهد که افزایش در سود‌های اعلامی شرکت‌ها (EPS ) عموماً به خاطر سودهای غیر عملیاتی و از محل تسعیر ارز، و سود سرمایه‌گذاری‌ها می‌باشد. همچنین به دلیل مشوق‌های مالیاتی برای انجام تجدید ارزیابی دارایی‌های ثابت که بر اساس استاندارد حسابداری شماره11 شرکت‌ها مجاز به انجام آن بوده‌اند، و تجدید ارزیابی‌های صورت گرفته توسط شرکت‌های بیمه گر و بانک‌ها و اجبار این نهادهای مالی برای افزایش سرمایه دو برابری بوده است. که به نظر می‌رسد این روند در سال‌های آتی پایدار نخواهد بود.

تحقیقات نشان می‌دهد که سودها نمی‌توانند سریعتر از اقتصاد رشد داشته باشند. آن‌ها عنوان کردند که سودها باید رشد آرام‌تری نسبت به تولید ناخالص داخلی (GDP ) داشته باشند، زیرا رشد شرکت‌های موجود بازار سرمایه خود بخشی از اقتصاد می‌باشد. رشد GDP وابستگی شدیدی به رشد شرکت‌های جدید دارد، که هیچ نوع افزایش و رشدی را در رشد متوسط سودهای نقدی خود نشان نمی‌دهند.

محقق این مورد را با آزمون و تحلیل بازده‌های واقعی دوره 1386-1392 نشان داد. این یافته‌ها و تحلیل‌ها کمک می‌کند که سرمایه‌گذاران درک درستی از بازده‌های واقعی داشته و برآوردهای آگاهانه‌تری از بازده‌های بلندمدت آتی داشته باشند. نویسنده مقاله در جستجوی شواهدی است که نشان دهد در آینده نیز بازده‌های واقعی به سمت میانگین تاریخی خود باز خواهند گشت. تحت این چارچوب سرمایه‌گذاران می‌توانند انتظارات خود را از متغیرهای نرخ رشد، عایدی نقدی و ارزیابی بازار در تحلیل‌های خود مورد توجه قرار داده تا بتوانند برآوردهای هوشمندانه‌ای از بازده‌های واقعی در چند سال آینده داشته باشند.

2- بازار سهام ممکن است ريسک کمتری را براي سرمايه گذاران ايجاد کند.

سهام بازار سرمايه به نسبت وجوه سرمايه‌گذاري شده در بانک‌ها، وجوه بازار پول يا اوراق بهادار دولتي با ريسک سرمايه‌گذاري بيش‌تري همراه است. بنابراين انتظار مي‌رود بازده سهام افزون بر بازده اين دارايي‌هاي امن باشد تا سرمايه‌گذاري را براي سرمايه‌گذاران جذاب کند. اگر سهامي را که هم اکنون سرمايه‌گذاران دريافت مي‌کنند سطح ريسک کمتري نسبت به گذشته داشته باشد، تقاضا براي سهام بالاتر خواهد رفت و در نتيجه قيمت سهام و نهايتاً نسبت P/E افزايش مي‌يابد.

چند دليل وجود دارد که سهامي که امروزه سهامداران دريافت مي‌کنند داراي سطح ريسک کمتري است:

اول، اينکه سياست‌هاي اقتصادی دولت جدید ممکن است به اقتصاد اين اجازه را بدهد تا با تغييرات کمتري رشد کند تا سود سهام حاصل شده ثبات و مقاومت بيش‌تري داشته باشد.

دوم، اينکه امروزه گروه سرمايه‌گذاران شامل سرمايه‌گذاراني هستند که ممکن است خواهان سرمايه‌گذاري در يک بازه زماني طولاني‌تر نسبت به گذشته باشد.

سرمايه‌گذاري در يک بازه زماني طولاني ريسک سهام را کمتر خواهد کرد. زيرا بازده سهام در طول بازه زماني بلندمدت در مقايسه با کوتاه‌مدت کمتر متغير خواهد بود.

سوم، با نوآوري در تکنولوژي اطلاعات و افزايش دسترسي به صنايع خدمات مالي، سرمايه‌گذاران امروزه ممکن است بهتر بتوانند بازار سهام را درک و تجزيه و تحليل کنند. بنابراين اين امکان وجود دارد درک و تفسير آن‌ها از ريسک سرمايه گذاري در سهام تغيير کرده باشد.

3- هزينه و بهاي تمام شده معاملات سرمايه گذاري کاهش يافته است.

در محاسبه بازده سهام در يک بازه زماني معمولاً هزينه انجام معاملات ناديده گرفته مي‌شود. بنابراين يک تفاوت بين نرخ بازده محاسبه شده (بازده ناخالص) و نرخ بازده خالص از هزينه معاملات (بازده خالص) که در واقع همان چيزي است که سرمايه‌گذاران واقعاً دريافت مي‌کنند وجود دارد. اين اختلاف اخيراً کاهش پيدا کرده است. به هر حال نوآوري‌هاي مالي مثل افزايش صندوق‌هاي مشترک سرمايه‌گذاري، معاملات برخط، و... سرمايه‌گذاري در بازار سهام را کم هزينه‌تر گردانيده است. کاهش در هزينه معاملات مي‌تواند به دو روش منجر به افزايش در نسبت P/E شود. اول اينکه کاهش هزينه معاملات بازده خالص سرمايه‌گذاران را افزايش خواهد داد. حتي اگر بازده ناخالص آن‌ها در حد مشابه قبلي باقي بماند که اين امر باعث افزايش تقاضا براي سهام، تقويت قيمت سهام و در نهايت افزايش نسبت P/E مي‌گردد. دوم اينکه کاهش هزينه‌هاي معاملات اين امر را براي سرمايه‌گذاران فردي آسان‌تر مي سازد تا وجوه خود را بين سهام مختلف تقسيم کنند، که اين موضوع باعث کاهش ريسک سرمايه‌گذاري خواهد شد. در بحث قبلي اشاره شد که اگر سهام ريسک کمتري را پذيرفته باشد، سرمايه‌گذاران به صرف ريسک کمتري نيازمندند که منجر به نسبتP/E بالاتر خواهد شد. این تحلیل‌ها نشان می‌دهد که چرا تاريخ در اين زمان ممکن نيست که تکرار شود و نسبت P/E ممکن است در بالاتر از ميانگين تاريخي‌اش براي پيش‌بيني آينده باقي بماند. اگر درستي اين تحلیل‌ها تصديق گردد، رشد بازار سهام هم در آينده نزديک و هم در دهه‌هاي بعدي ادامه پيدا خواهد کرد.